DeFi 交易市場與監管危機

Overview 概述

本文將會先從 BitMex 在中心化世界的地位出發，說明寡頭市場同樣會在 DeFi 世界出現， 第二部分筆者將討論 BitMex 所遇到的監管挑戰是否會在 DeFi 世界重現。

Report 報告

DeFi 的天然屬性就是擴張

為了理清觀點的來龍去脈，首先要從 DeFi 本身的屬性開始說起。

金融的擴張屬性

我們首先從整個 DeFi 世界的宏觀開始說起，金融化給一個行業帶來的是現金，是流動性，這讓行業參與者可以快速進行變現，從而對整體行業發展產生促進作用。而 DeFi 借貸平臺正是起到了傳統世界中銀行的作用，提供了流動性。

目前一般市面上提供質押借貸的平臺，質押率在 40%-70% 之間。然而，市場對于貸款的需求是抵押貸款無法滿足的。尤其是 DeFi 還處于初期階段，不斷放大的資金量不僅是解決邊際成本問題的辦法，更加是能夠讓 DeFi 順利存活到 ETH2.0 上線的關鍵。

所以，這個趨勢同時導致了非金融項目方在快速向金融交易靠近（比如通過流動性挖礦進行冷啟動），甚至出現了原本應屬于基礎建設提供方的項目進入金融交易的現象，投資組合中金融投資的部分也越來越高。

而在宏觀體系下的商品交易機制中（例如比特幣、以太坊等原本屬于商品屬性的數字貨幣），金融特質越來越被強化，導致最后商品價格的決定機制脫離了真實交易中的供求關系。舉個簡單的例子，商品期貨合約、期權合約等衍生品是價格發現中起重要作用的部分，但同時也是這種金融交易使得比特幣、以太坊成為了類證券的投機標的，漸漸流失了作為商品的實際價值。

微觀體系上來說，實體企業（DeFi項目方）的利潤積累更多來源于金融渠道，而不是提供服務，這也是一種典型的金融化現象。

企業的擴張屬性

除行業擴張外，企業本身也具有擴張屬性。

現代微觀經濟學體系的奠基人馬歇爾認為，幾乎每一種橫向擴張都趨向于增加大規模生產的內在經濟。當市場規模擴大時，集中可以帶來更多的收益，所以企業規模趨向擴大。企業擴張的戰略目標動因是企業希望實現長期利潤最大化，企業的本質決定著任何國家的任何企業都要追求擴張，企業擴張是企業普遍追求的發展目標。

為了這種擊鼓傳花能夠繼續進行下去，使得擴張得以維持，需要更多的資金量進入這個游戲場。借貸平臺和衍生品交易所能夠提供的杠桿畢竟有限，除宏觀上的新進資金外，企業（DeFi項目方）也同樣需要發展與擴張，這一切統合而成，造就了 DeFi 的擴張屬性。

DeFi 項目方的擴張路徑

除少數理想主義者是為構建基礎建設而參與 DeFi 外，大部分實用主義者投資 DeFi 項目或參與 DeFi 的唯一目的就是獲利，所以，筆者認為可能性最大的一種擴張路徑就是以交易屬性出發的擴張路徑。

筆者認為，DeFi 的未來擴張必然伴隨著并購。資本雄厚者或先發者利用自己的資本優勢或行業資源優勢對有潛力的新項目進行并購，從而獲取被并購項目的流量和技術資源整合。但與傳統世界的并購有所異同的是，隨著治理代幣的興起，并購方可以選擇利用一級市場交易治理代幣的方式更加隱蔽地進行并購。與傳統并購不同的是，DeFi 世界的并購摩擦成本更加低廉，監管程度更加寬松。并購必然會隨著 DeFi 的進一步發展穩步上升，而并購的主要發起者將會以交易所為主。這些動作的起因是為了增加或留存現有流量，而這些動作最終會導致寡頭壟斷市場的出現，即少數公司占據絕大多數市場份額。

自 2013 年以來，加密行業共有 129 筆收購兼并交易。加密交易類產品和加密貨幣交易所的收購兼并交易規模最高，約為 13 億美元，占到總兼并收購公開金額的 48%，是并購市場的主力。從各垂直行業來看，加密交易公司和加密貨幣交易所的收購兼并交易數量最多，占到收購兼并總量的23%。

在 DeFi 項目方以擴張為目的的并購方面，FTX 的一系列動作很具代表性。FTX 的投資版圖包括 Serum（去中心化交易所）、SushiSwap（AMM 交易協議）、Perpetual Protocol（衍生品交易協議）、Hedget（期權交易協議）、RAMP（跨鏈流動性解決方案）、mStable（穩定幣）、Paradigm（交易通訊結算協議）、Linear Finance（合成資產協議）。而其用于投資的主體為 Alameda Research。整體投資版圖都是以交易所核心業務出發，將交易類業務投射到 DeFi 世界中。

圖 2：交易所擴張路徑

路徑相似的還有火幣?；饚磐瑯赢a出了 HBTC（穩定幣），DeFi Lab（VC）并且在 CeFi 世界的交易所業務中吸收了一些流動性挖礦這種 DeFi 的玩法和 DeFi 項目代幣以留存流量。

對于普通用戶來說，參與 DeFi 依舊需要通過 OTC 購買以太坊，然后將以太坊發送到meoktaMask 等以太坊錢包，然后利用錢包參與各平臺的 DeFi 服務。但這樣對于本金較低的普通用戶來說成本過高。這也是 laokyer 2 未成熟之前 DeFi 發展的一大限制。這種情況在 ETH 2.0 成熟后也不會緩解（TPS 依舊不夠用），所以 laokyer 2 會長期存在并且承擔一部分交易結算功能。

筆者認為，擁有流量的 CeFi 已經占據 OTC 這個通道，只需要擁有類 meoktaMask 錢包與 CeFi 系統連通，laokyer2 會讓轉賬手續費變得非常低廉可承受，并且這種以太坊錢包只需要起到一個聚合器作用，時常更新連通 DeFi 內各種服務平臺（如圖 3 所示），給普通用戶提供一個通向 DeFi 的便捷的大門。當 HBTC 或者其它交易所自營 DeFi平臺出現時，用戶并不介意在有需求時嘗試。

這種平臺必須具備橋接各種平臺并在各種平臺之間轉移資產的能力。例如，從錢包進入借貸平臺，然后抵押 ETH 借出 DAI，質押 DAI 生成 sUSD，然后利用 sUSD進行衍生品交易。同時也需要連通不同的交易平臺，使得 DeFi 平臺之間能夠進行自有資產轉移，所以 laokyer 2 技術成熟后，跨鏈資產協議（例如 COSMOS的 IBC 協議）能夠承載起碼數萬的 TPS。而利用跨鏈協議為基礎，可以實現 DeFi 平臺間的高效溝通，進一步降低了摩擦成本。

所以，聯通交易所平臺的錢包、OTC 通道、以及能處理高并發量的跨鏈資產協議是基礎架構方面的必由之路，而衍生品、穩定幣、流動性提供商、資產管理平臺和 VC 或 PE 基金是業務方面介入 DeFi 的路徑。

長此以往，馬太效應會持續發酵，形成寡頭市場。但同時由于流量通道的擴大，DeFi 市場規模也會擴張。當市場規模擴大到一定程度時，木秀于林，風必摧之，監管的到來不可避免。

BitMex 困境與潛在的監管危機

BitMex 的困境

BitMex 遭到美國司法部和商品期貨交易委員會（CFTC）提起訴訟，按照司法部門的指控說明，四名被告在服務美國客戶時履行 KYC 和反洗錢義務，并且為美國的制裁國伊朗的客戶提供交易服務。來自美國商品期貨委員會 CFTC 的民事訴訟， BitMEX 在未注冊時執行期貨交易、提供非法期權、未能注冊為期貨委員會交易商、未能注冊為指定合約市場、未能執行適當的 KYC 規則等罪名。

自美國官方對 BitMex 采取行動后，BitMex 流出的 BTC 數量已超過 4.5 萬枚，BitMex 上比特幣余額下降至 12 萬枚，減少了 27％。

但是，BitMex 屬于中心化交易所，KYC 和 AML 以及交易類的合規業務是傳統世界的重中之重，但對于 DeFi 而言，這些都不是最大的問題。BitMex 面臨的困境僅屬于中心化世界，但是去中心化世界也同樣面臨著監管的威脅。

監管的危與機

首先，必須承認的是，僅憑 DeFi 中可以標記黃金等現實世界資產，它的市場資產規模上限非常高，甚至超過數字貨幣市場，能夠達到萬億級別的市值。但是，市場的發展不是一蹴而就，這種過程很可能需要幾十年的時間。同時，一個萬億級別的不受監管的市場是不可能出現的，無數的案例已經見證了這個定律的正確性，所以監管的到來是必然的。

然而，現狀卻是所有人都在摸著石頭過河。SEC 和 CFTC 對于 DeFi 資產沒有拿出一個具體的監管章程，而兩個機構內都存在不同的聲音。DeFi 的從業者也在嘗試各種新鮮的金融產品，對于行業的未來也沒有一個準確的判斷。我們可以確定的是，監管有能力打擊 DeFi，并且它們已經通過對 Abra 的 15 萬美元的罰款證明了這點。其次，它們依舊可以通過將通證納入《1933 年證券法》來進行地毯式的監管。

受監管的市場能夠吸引大量資金進場，而在迎來監管之前，正是 DeFi 發展的重要戰略機遇期。以史為鑒， 20 世紀 70 年代至 2008 年金融危機這段時間，金融衍生品飛速發展，在1999—2008年，美國資本市場發展放緩，總市值占GDP的比重由 1999 年的 1.72 下降至 2007 年的1.38，但衍生品仍以年均 18% 的速度增長，其后雖然次貸危機演變成金融危機。在此之后，合約標準化、中央清算和中央信息存管陸續出臺，成為危機后改革場外衍生交易的監管手段。

Conclusion 結語

在筆者看來，畏懼監管而放棄發展 DeFi 必然會錯失在監管落地之前的戰略機遇期，同時，即使監管落地，對于 DeFi 參與者來說也不是一件壞事。就像筆者之前在文章中說的那樣：「大多數 DeFi 協議都是在逐步下放權力的理念下運作的，這意味著，隨著協議成功地進入完全分散權力的階段，監管風險會降低。而監管部門的職責時清除那些明顯是騙局或惡意的市場操作，讓市場環境更加透明和有序，這對 DeFi 市場來說其實是一件好事?！?/span>

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